锴威特（688693.SH）重点资产重组草案日前出炉，小吞大公司方式划通过发行股份及支付现金方式收购晶艺半导体有限公司（下称“晶艺半导体”）100%股份，锴威作价16.5亿，特亿其中现金支付7.48亿。收购过去三年，大客对赌订阅晶艺半导体不仅是户背后锴威特的题大客户，同时营收和盈利规模也均超过锴威特。股权股权因此，接力减资该笔交易今年3月披露时就被视为典型的反差“小吞大”式并购。锴威特给出的转让并购逻辑是功率半导体业务精准互补，可以整合模拟领域资源提高公司题竞争力。协议但最新披露的网易草案中，标的小吞大股权变动时机、区别化业绩承诺等细节，锴威为理解这笔“小吞大”交易给予了新的特亿观察视角。并购前夕，标的管理层组团接盘老股晶艺半导体成立于2018年，是一家Fabless模式的功率半导体企业，专注电机驱动类和电源管理类功率IC及模块产品。近8年时间里，晶艺半导体往往方式发生7次股权转让、两次减资，其中一次股权变更小高潮恰好出目前锴威特启动并购前夕。2026年1月，晶艺半导体开展第二次定向减资，A轮融资中唯一投资方广东美的智能科技产业投资基金管理中心（有限合伙）借此退出，另有6名股东开展了减资。来源：评估报告2026年3月，公司实现第六次股权转让，出让方全部为外部股东，股权受让方则集中于公司内部主体，涵盖晶艺半导体两家员工持股平台、创始人易坤，以及李六军（董事、副总）、薛峰（董事、副总、董秘）、陈国栋（销售副总），苏鹏高效（财务负责人）一众高管。从外部股东定向减资，到创始人、高管及员工持股平台集中受让老股，能够看出，并购前夕晶艺半导体外部投资人有着较强的退出诉求。这带来两层资金压力，一部分，晶艺半导体公司需向退出股东支付减资对价，另一部分，高管层关键自筹资金承接外部股东出让的股权。公开材料中未披露晶艺半导体因定向减资实际支付的金额，而晶艺半导体前述内部主体受让股权的总转让对价约5217万元。锴威特近年业绩状况，来源：Wind反观锴威特，2023年8月登陆科创板，主营功率半导体器件与功率IC的研发、设方式与销售。上市以来行业竞争加剧，公司产品售价与毛利率持续承压，2024年、2025年后续亏损，今年一季度归母净利润-1801万元，延续亏损态势。结合双方处境，回看2026年3月锴威特筹划本次并购，这笔“小吞大”交易的现实背景已然清楚。3倍溢价下的拆分式对赌在这样的背景下，从最后落地的交易方式划来看，晶艺半导体拿到了相对有利的交易需，题体目前估值和业绩承诺上。估值部分，锴威特看重芯片设方式公司无形资源，采取市场法对晶艺半导体100%股权开展评估，估值实现16.5亿元，增值率304.24%。来源：评估报告根据2025年12月晶艺半导体外部股东之间的股权转让对价推算，彼时对应的晶艺半导体的估值约在6.51亿元。然而，横向比较来看，根据评估报告，晶艺半导体估值对应静态市销率为4.72倍，动态市销率为2.93倍，低于同比交易案例平均值和中位数。收购实现后，锴威特将新增约9亿商誉，占公司总资产、净资产的比例约为24.52%、34.8%。而在交易前，锴威特账面无商誉。与上市公司需承担更多潜在风险形成比较的是，本次交易的业绩承诺设置较为特殊，未采取行业常用采取的整体利润对赌模式，而是将业务拆分考核，其中成熟业务“芯片定制化量产业务”，考核利润指标，公司题布局的芯片自研业务，考核营收指标。来源：重组草案详详见细来看，照章性“芯片定制化量产业务”，相关方承诺2026年度、2027年度往往方式实现净利润不低于2.55亿元；对于芯片自研业务，承诺2026-2028年度实现收入分别不低于3.35亿、4.52亿、5.56亿，三年往往方式实现收入不低于13.53亿。标的财务数据，来源：重组草案同时，本次业绩承诺义务全部由晶艺半导体实控人、管理层及员工持股平台承担，原有外部财务投资人并未参与，对应的业绩补偿上限为内部股东交易对价9.97亿元，补偿不能覆盖16.5亿的整体交易对价。（文｜公司观察，作者｜张孙明烁，编辑｜曹晟源）

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